[Золтан Пожар, стратегический аналитик Credit Suisse] Третий Бреттон-Вудс

Бреттон-Вудс III

Мы являемся свидетелями зарождения Бреттон-Вудса III - нового мирового валютного порядка, сосредоточенного вокруг валют, основанных на сырьевых товарах (commodity-based currencies) с Востока, который, вероятно, ослабит систему евро-доллар, а также внесёт вклад в инфляционные тенденции на Западе. 

Разворачивается кризис. Кризис сырьевых товаров. Сырьевые товары являются обеспечением, обеспечение является деньгами, и этот кризис связан с растущей привлекательностью внешних денег по отношению к внутренним деньгам. Бреттон-Вудс II был построен на внутренних деньгах. Его основы рухнули неделю назад, когда G7 (Большая Семерка) арестовала валютные резервы России. 

Прекрасный парадокс линейных ставок (о которых я обычно пишу) заключается в том, что большую часть времени можно себе позволить думать линейно, чтобы найти относительную стоимость, но нужно включать нелинейное мышление, чтобы распознать и пережить смену режима. Мы видим, как в настоящее время происходит смена режима на рынках финансирования (что, как всегда, пройдет), а также эпохальные изменения и в динамике инфляции, и в практике управления валютными резервами. 

Сегодня нам подписали сразу два приговора: 

Во-первых, июньские спреды FRA-OIS могут еще больше расшириться, по крайней мере, до 50–ти базисных пунктов (б.п.): как из-за цен на сырьевые товары, так и из-за ставок ФРС. 

Во-вторых, фрахтовые ставки. На данном этапе они связаны с "геомонетарной" динамикой, и влияют как на сырьевых трейдеров, так и на суверенов, которые могут брать на себя риск перемещения и хранения подсанкционных товаров. 

Итак, финансирование. С начала конфликта на Украине споты доллара США к LIBOR (Лондонской межбанковской ставке предложения), спреды FRA-OIS и валютные свопы демонстрируют признаки стресса. Пока небольшие, но мы слышим две вещи от отделов финансирования: наличка поставлена (cash is bid), и срочные деньги в дефиците. Как правило, "позиции на конец рабочего дня" (o/n) на рынке валютных свопов определяют всю остальную кривую. Но сейчас не нормальные времена. Разворачивается многофакторный кризис, и в этом кризисе, как, например, и в 2008 году, все стремятся ссужать краткосрочно, и коллапс o/n наценок (o/n premia) происходит за счет срочных наценок (term premia) - в кризисе, срочные наценки увеличиваются на фоне сокращения o/n наценок, в отличие от обычных времён.

Кто управляет ставками кэша (bid for cash), т.е. чьи ставки являются движущей силой срочных премий (term funding premia) в таких условиях, когда кредиторы менее охотно ссужают кэш на более длительные сроки? Мир сырьевых товаров, по трем причинам. 

Во-первых, нероссийские сырьевые товары дорожают из-за вызванного санкциями шока поставок, который практически "отключил" российские сырьевые товары из торгов (западных, прим. переводчика). Если вы товарный трейдер с плечом (заёмными средствами), вам нужно больше занимать у банков, чтобы купить нероссийские сырьевые товары для перемещения и перепродажи.

Во-вторых, если вы занимаете долгую позицию в нероссийских сырьевых товарах (long on non-Russian commodities) и шортите связанные с ними фьючерсы, у вас, скорее всего, будут маржин-коллы, которые необходимо финансировать. Каждый в мире сырьевых товаров переживает идеальный шторм, так как commodity–корреляции внезапно стремятся к единице, что не есть хорошо. Но именно это и происходит, когда Запад налагает санкции на крупнейшего в мире производителя сырьевых товаров, который продает практически всё. То, что мы видим на 50-летнюю годовщину шока поставок ОПЕК 1973 года, является чем-то похожим, но значительно хуже: шок поставок российских товаров 2022-го года обусловлен не поставщиком, а потребителем!

В-третьих, если вы шортите российские сырьевые товары и занимаете длинную позицию по соответствующим фьючерсам, то у вас, вероятно, также будут маржин-коллы, которые тоже должны быть профинансированы, как и в случае выше.

"Агрессор" на геополитической арене наказывается санкциями, а обусловленные санкциями колебания цен на сырьевые товары угрожают финансовой стабильности Запада. Достаточно ли обеспечения для маржи (collateral for margin)? Достаточно ли кредитa для маржи? Что произойдёт с товарными фьючерсными площадками в случае фиаско игроков? И, наконец, является ли Коммунистическая Партия Китая пуленепробиваемой?

Я что-то не видел этих вопросов в Отчётах Финансовой Стабильности (Financial Stability Reports)! А вы? А может быть внебиржевой товарной рынок является тем самым слоном, которого никто не замечает^[1]? Рынок сырьевых товаров сегодня гораздо более финансиализирован и имеет большую долю заемных средств, чем он был во время кризиса поставок ОПЕК 1973 года, и сегодняшний кризис российских сырьевых товаров намного больше, шире, и гораздо более коррелированный. Он страшнее.

Чем выше поднимутся цены на нероссийские сырьевые товары, и ниже упадут на российские, тем шире будет спред FRA-OIS, и если вы хотите выразить всё это в кредитном понятийном пространстве, то посмотрите, что случилось со спредом CDS (кредитного дефолтного свопа) на некоторых крупных товарных площадках с тех пор, как мы опубликовали наш обзор по commodities–деривативам 5 дней назад.

--

Внимание! Теперь переходим к фрахтовым ставкам, и далее к Бреттон Вудс III.

Постоянные читатели этого издания знают о Перри Мерлинге: это мой "Кейнс", папа моих финансовых воззрений. Как учил меня Перри Мерлинг, у денег есть четыре цены:

1. Номинал (Par), который является ценой различных видов денег и означает, что наличные деньги, депозиты, и акции денежных фондов должны всегда торговаться 1:1.
2. Процент (Interest), который является ценой будущих денег, и который относится к OIS (overnight index swap), и колеблется вокруг OIS через все возможные сегменты денежного рынка.
З. Обменный курс (Exchange rate), цена иностранных денег, т.е. доллары США против всего остального.
4. Уровень цен (Price level), который представляет собой цену на товары (и российские, и нероссийские) и, через товары, на всё остальное.

Вспомните наш обзор, выпущенный 5 дней назад, о параллелях между ныне разворачивающимся кризисом и кризисами 1997, 1998, 2008 и 2020 годов, и о выводах, которые мы сделали из обзора этих кризисов. Они заключались в том, что каждый кризис происходит на пересечении фондовых рынков (funding markets) и рынков обеспечения (collateral markets), и что в условиях нынешнего кризиса сырьевые товары являются обеспечением, а точнее, российские сырьевые товары подобны второстепенному обеспечению, а все остальное - первостепенному (опять снобизм глупца, прим.пер.).

Теперь вернемся к четырем ценам денег и их взаимосвязи с вышесказанным:
1. Номинал (Par): это то, что накрылось в 2008 году, когда фонды сломались, и застыли от страха субстандартного ипотечного обеспечения.
2. Процент (Interest): сломался в 2020 году, когда рухнул рынок облигаций вследствие просадки кредитных линий, и оттянул финансирование от хорошего обеспечения.
З. Обменный курс (Exchange rate): сломался в 1997 году, когда валютные резервы пропали без вести, и финансирование в долларах США внезапно остановилось в Азии.
4. Уровень цен (Price level): на тот момент, пока мы это обсуждаем, пока ещё в игре. И если вы видите ту же закономерность, что и я, вы, вероятно, должны быть обеспокоены. 

До настоящего времени торговля сырьевыми товарами велась в довольно узких спредах (tight spreads). Существовал единый глобальный рынок всех сырьевых товаров, на котором крупные товарно-сырьевые трейдеры вели арбитраж, подобно тому, как хедж-фонды по RV–облигациям вели арбитраж кеш-фьючерсов. Ипотека была такой же до 2008 года: неважно государственная или частная, первичная или субстандартная, она торговалась по номиналу (par). Торговалась. До поры - до времени.

Сырьевые товары перестали торговаться по номиналу. Есть российские сырьевые товары, которые падают в цене, и есть нерусские товары, которые растут - это, очевидно, обусловлено кризисом поставок 2022-го года, о котором мы говорили выше, который, опять же, вызван нынешними и будущими санкциями.

Это забастовка покупателя. Не забастовка продавца. Накал абсурда нарастает.

Российские сырьевые товары сегодня подобны субстандартным долговым обязательствам (subprime CDO) в 2008 году. С другой стороны, нероссийские сырьевые товары похожи на бумаги казначейства США в 2008-м. Одни падают, другие растут, но маржин-коллы приходят по обоим. Независимо от того, на какой стороне вы находитесь. Сырьевые товары набирают обороты!

Коммодити-корреляции также стремятся к единице, что, к слову, всегда плохо.

Из кризисов 1997, 2008 и 2020 гг. мы также узнали, что каждый кризис - это конфликт "ядра" и "периферии". Крупные нью-йоркские банки, отказавшиеся от вложения средств в долларах США в Юго-Восточной Азии в 1997 году. Гарантированное финансирование против субстандартного обеспечения для малых и средних предприятий в 2008 г. Гарантированное финансирование против хедж-фондов RV-облигаций в течение 2020 г.

И из этих кризисов мы также узнали, что кто-то, каким-то образом, всегда должен обеспечить внешнюю поддержку - или, как сказал бы Перри Мерлинг, "outside spread". Такой "внешней опорой" был МВФ в Юго-Восточной Азии в 1997 году, в обмен на Вашингтонские консенсусные структурные реформы. Была ФРС, поддерживающая теневую банковскую систему в 2008 году в обмен на Базель III. Была опять ФРС, поддержавшая фондовые рынки с помощью QE (количественного смягчения) и SRF (гос. оборотного фонда) в марте 2020 года, в обмен на... В обмен на не пойми что. В обмен на "мы пока не знаем, что будет, но история говорит, что цена будет хорошей"!

Что возвращает нас к сегодняшнему дню - к настоящему - и к тарифам на грузовые перевозки.

Если мы правы, и если этот "кризис сырьевых товаров" - своего рода 2008 год, то кто будет обеспечивать поддержку???

Мы видим одну и только одну сущность: PBoC! Народный Банк Китая.

Западные центробанки не могут закрыть зияющий "сырьевой вопрос", потому что их суверены назначили санкции. Им придется иметь дело с инфляционными последствиями, и пытаться охладить их повышением ставок, но они не смогут обеспечить "внешние спреды", и не смогут свести баланс по "русским и нерусским" товарным спредам.

И товарные трейдеры не смогут. Вспомните, как Glencore восстал из пепла Marc Rich & Co. И если рассматривать Швейцарию, присоединившуюся к санкциям, то швейцарские товарные трейдеры дважды подумают об арбитраже спредов.

Но PBoC (Народный Банк Китая) может! Как банк суверена, который имеет возможность себе позволить танцевать под свою собственную дудку. И словно специально, чтобы для нас всё ещё раз усложнить, Китай, вероятно, сейчас глубоко и упорно размышляет о стоимости внутренних денег в своих валютных резервах. В тот момент, когда Большая Семерка арестовала резервы России!

У Банка Китая есть два геостратегических, геофинансовых варианта: 

1. Продажа трежерис, финансирование лизинга и наполнения судов, закупка подсанкционных российских товаров. Это повредило бы долгосрочной доходности трежерис и стабилизировало бы товарно-сырьевую базу, а также дало бы Банку Китая контроль над инфляцией в Китае, в то время как Запад страдал бы от нехватки сырья, рецессии, и необходимости задирать вверх доходность ценных бумаг.

Фу. Это не может быть хорошо для долгосрочной доходности трежерис (будто бы Китай будет спрашивать, что для вас фу, а что нет. прим.пер).

2. Второй вариант Банка Китая - собственная версия QE - печать юаня, чтобы купить российские товары. Если это так, то это рождение рынка евро-юань, и первый реальный шаг Китая к тому, чтобы разрушить гегемонию евро-доллара. Это также влечёт за собой инфляцию для Запада, и означает меньший спрос на долгосрочные западные трежерис.

Фу. Это также не может быть хорошо для долгосрочной доходности трежерис.

Идея, лежащая в основе длительных фрахтовых ставок, проста: цена, которую Китай будет платить за аренду судов для пополнения их российскими товарами, теоретически может вырасти на столько же, на сколько обвалятся цены на российские сырьевые товары. Аренда лодок - это как аренда балансового отчета у дилера для пополнения запасов, и если у Китая не будет достаточно складских мощностей на материке, он будет хранить российские товары на плавающих в море судах, обременяя корабельные мощности. И внезапно, для всего остального мира это также влечёт за собой инфляционные последствия!

Еще раз: если вы считаете, что Запад может внедрить санкции, которые сделают больно России, но при этом минимизировать риски финансовой стабильности и ценовые риски для себя, то вы, вероятно, также верите в единорогов. G-SIB'ы (системообразующие финансовые учреждения) важны для финансовой стабильности так же, как Glencore важен для стабильности цен.

В данном случае нестабильность цен (резкие скачки и обвалы цен на сырьевые товары) подпитывает финансовую нестабильность: маржин-коллы могут привести к цепной реакции банкротства более мелких торговцев сырьевыми товарами и, возможно, даже некоторых товарно-сырьевых площадок.

Ещё раз: корреляции commodities – в единице. Плохие новости. ФРС и другие центробанки смогут обеспечить поддержку ликвидности, но это лишь краткосрочное латание дыр. Истинная проблема здесь заключается не в ликвидности как таковой. Ликвидность - это лишь проявление более крупной проблемы, которая связана с российскими и нерусскими сырьевыми товарами, закрыть которую способен только Китай.

Вы видите то же, что и я? Вы видите слова "инфляция на Западе", написанные поверх всех моих слов?

Этот кризис не похож ни на что, что мы видели с тех пор, как президент Никсон снял доллар США с золотого обеспечения в 1971 г. Это был конец эры товарных денег.

Когда кризис и война закончатся, доллар США должен стать гораздо слабее и, с другой стороны, юань намного сильнее, подкрепленный корзиной товаров.

От первой Бреттон-Вудской эры, подкреплённой золотыми слитками, через Бреттон-Вудс II, обеспеченный внутренними деньгами (трежериз с не-хеджируемыми рисками конфискации), к Бреттон-Вудсу III, обеспеченному внешними деньгами, золотыми слитками, сырьевыми товарами, и грузоперевозками.

После окончания этой войны прежних "денег" уже не будет.

A биткоин, вполне вероятно, выиграет от всего этого. Если выживет :)